La controversia surgió después de que la Auditoría General de la Nación (AGN) informara que las operaciones financieras vinculadas al oro generaron una pérdida de US$ 1.023 millones durante el año pasado. Frente a ese resultado, el BCRA sostuvo que no corresponde analizar los derivados de manera aislada, ya que formaban parte de una cobertura sobre el 100% de su posición en oro. Según la entidad, al considerar conjuntamente las operaciones financieras y la valorización del metal, el resultado neto fue positivo en US$ 2.505 millones.
Uno de los interrogantes que surgieron en el mercado es si el Banco Central utilizó una estrategia conocida como collar trade. Sin embargo, la autoridad monetaria no confirmó públicamente que ese haya sido el mecanismo empleado.
Esta modalidad combina dos instrumentos financieros: la compra de una opción put, que funciona como protección ante una caída del precio de un activo, y la venta de una opción call, que establece un límite a las ganancias que pueden obtenerse si su cotización sube. La venta de esta segunda opción permite financiar, total o parcialmente, el costo de la protección.
De esta manera, si el precio del oro cae por debajo del nivel establecido, la opción put compensa parte de la pérdida. En cambio, si la cotización supera el límite fijado por la opción call, el inversor deja de participar de una parte de las ganancias adicionales. El mecanismo reduce el costo inicial de la cobertura, pero también restringe el beneficio potencial ante una suba pronunciada del activo.
En su respuesta a la AGN, el BCRA hizo referencia a las coberturas financieras, aunque no precisó qué instrumentos utilizó. La entidad explicó que las operaciones realizadas durante 2025 estaban vinculadas con parte de sus reservas de oro y defendió la necesidad de evaluar los resultados de manera conjunta.
La diferencia entre las cifras difundidas por ambos organismos responde, en parte, a los componentes que cada uno considera. La AGN contabilizó por separado el resultado negativo de los derivados, mientras que el Banco Central incorporó la valorización del oro que permaneció en sus reservas. Como consecuencia del incremento de su cotización internacional, el metal registró una importante ganancia patrimonial durante el período.
El problema que plantea esta discusión es el costo de haber limitado potencialmente los beneficios de la suba. Durante 2025, el precio internacional del oro aumentó un 63%, un movimiento que pudo haber reducido las ventajas de una estrategia que estableciera un techo para las ganancias.
Desde una perspectiva crítica, un exfuncionario del Banco Central consideró que la pérdida registrada en los derivados debe distinguirse del resultado total de la posición en oro. Según este enfoque, la AGN puso el acento en el desempeño de los instrumentos financieros, mientras que la entidad monetaria evaluó el efecto combinado de la cobertura y la apreciación del metal.
Otra mirada cuestiona la oportunidad en que se implementó la estrategia. Un expresidente del BCRA sostuvo que, sin esas operaciones, la ganancia derivada del aumento del precio del oro podría haber superado los US$ 3.600 millones. Desde esa perspectiva, el cuestionamiento no apunta necesariamente al uso de derivados financieros, sino a la decisión de cubrir el riesgo en un contexto en el que el metal terminó registrando una suba considerable.
El planteo también pone en discusión si la operación implicó asumir una posición desfavorable frente a la evolución del mercado. La cobertura podía proteger al Banco Central ante una caída del oro, pero, si efectivamente limitaba las ganancias por encima de determinado precio, también podía generar un costo elevado en un escenario alcista.
Otro aspecto bajo análisis es el origen de los recursos utilizados para financiar esa protección. Un exdirector de la autoridad monetaria cuestionó la posibilidad de que se hayan empleado dólares líquidos de las reservas internacionales para cubrir una eventual pérdida de valor del oro.
El argumento parte de una distinción entre las reservas en efectivo y las tenencias de metal. Mientras los dólares líquidos pueden utilizarse para afrontar compromisos externos y otras necesidades financieras, el oro cumple una función de reserva de valor y diversificación. Por eso, la utilización de divisas para cubrir una posible caída en la cotización del metal abre interrogantes sobre el costo de oportunidad de la operación.
El oro es considerado un activo de reserva porque no depende de la solvencia de un emisor y puede contribuir a diversificar los riesgos de una cartera. Desde esa perspectiva, también se plantea que el propio metal puede funcionar como una protección dentro de las reservas internacionales, aunque su precio esté expuesto a fluctuaciones.
La conveniencia de contratar una cobertura depende de los objetivos de la política de reservas, del plazo durante el cual se busca protección y del costo de los instrumentos utilizados. Una operación de este tipo puede reducir la exposición a una caída de precios, pero también implica asumir gastos y, según su estructura, resignar parte de una eventual ganancia.
Para evaluar la estrategia del Banco Central, todavía resulta necesario conocer cuándo comenzó la cobertura, cuántas operaciones se realizaron, qué instrumentos financieros se utilizaron y cómo se definieron sus condiciones. También es relevante determinar qué proporción de las reservas líquidas se destinó a financiarla y cuál era el riesgo concreto que se buscaba reducir.
La discusión sobre el oro, por lo tanto, no se limita a la pérdida de US$ 1.023 millones informada para los derivados ni al resultado neto positivo de US$ 2.505 millones defendido por el BCRA. El eje está en establecer cómo se diseñó la cobertura, cuánto costó y si sus beneficios justificaban limitar las ganancias potenciales de un activo que registró una fuerte apreciación durante 2025.
